IPO前夕高瓴两次入股，创始人套现3亿

绿联科技的前身为绿联有限，2012年由两位80后张清森及陈俊灵共同出资设立，分别持股70%、30%。公司刚开始做的是为客户代工生产数据线的活，而后产品逐渐扩展到各类数码电子周边配件。

2021年，高瓴作为第一位外部股东入股，被市场解读为上市的“前奏”。

2021年4月，张清森将持有的3.7%股份作价2亿、陈俊灵将持有的1.85%股份作价1亿转让给高瓴锡恒，交易完成后高瓴锡恒占公司5.56%股份，此时绿联估值54亿。

又过了不到2个月，2021年6月，公司向高瓴锡恒、深圳世横、远大方略、坚果核力定向发行1333.6万股股票，每股22.5元，合计募资3亿元，绿联估值60亿。

其中，高瓴锡恒认购了新发股份的83%，出资2.5亿，持股比例升至9.37%，为公司第四大股东、第一大外部股东。

（注：招股说明书）

也就是说，上市前夕两位创始人通过股份转让合计套现3亿，又通过定向发行募资了3亿资金。而高瓴则通过两次入资持有绿联上市前9.37%股份。

公司当前第一大股东张清森持股比例达50.3%，第二大股东陈俊灵持有19.3%股份，合计持股占比近70%，IPO后合计仍超60%。

3年分红6次！要是脸上有字，那一定是“不差钱儿”

实际上，在向高瓴转让股份之前，绿联在3年里进行了6次现金分红，累计分红额达到3.4亿，体现了良好的现金获取能力。

前四次分红对象是张清森、陈俊灵及绿联咨询，后两次分红还包括了绿联和顺。

绿联咨询、绿联和顺为员工持股平台，总体而言，分红的大头还是张清森和陈俊灵。

三年来，公司分红占自由现金流比重逐渐上升，2021年两者几乎持平，意味着留存下来的自由现金流近乎全被分掉。

2019-2021年公司合计创造5亿自由现金流，其中68%在高瓴入股前被分掉了。这一方面说明公司经营稳健，能持续创造现金流，另一方面则颇有一种“肥水不流外人田”的感觉。

综上来看，算上转股和分红，IPO前已有超6亿现金落袋为安，接下来就是标准动作：上（quan）市（qian）。

不事生产，主攻销售，搭上全球电商平台春风

公司主要从事3C消费电子产品的研发、设计、生产及销售，产品主要涵盖传输类、音视频类、充电类、移动周边类、存储类五大系列。

（注：招股说明书）

其中，传输类产品规模最大，占营收比重超三成，产品包括扩展坞、集线器、网卡、网络数据线、键鼠等。

（注：招股说明书）

1 2021年增收不增利，研发费用率低于同行

2019-2021年，公司营收不断增长，CAGR达29.7%，但与之相对的归母净利润CAGR仅14%。

差距在于2021年公司出现了增收不增利的局面：营收增长25.9%，归母净利润下滑0.3%。

公司解释称造成该现象的原因有四点：原材料成本、员工人数、股权激励，以及研发费用。仅股权激励费用和研发费用，就比上年多出0.85亿。

2021年，公司毛利率为37%，经调整经营利润率仅11%。

（注：2019年毛利率已按新准则调整，将运费调至营业成本）

与此相对照的是高昂的期间费用。

（注：2019年销售费用已按新准则调整，将运费调出）

2021年，公司研发费用从0.95亿上升至1.57亿，研发费用率同比上升了1个百分点，但仍明显低于行业平均值。

（注：招股说明书）

总体而言，这类消费电子产品的技术更新和产品迭代强度一般，营收驱动主要并不依靠技术实力，研发投入能紧跟上行业技术发展即可。

相反，销售才是大头。公司的销售费用率各年平均能达到16%。其中，平台服务费以及推广费2021年合计占销售费用比重超过70%。

近三年的平台服务费、推广费合计达10.8亿，比同期净利润都高。比如2021年，公司归母净利润仅3.0亿，而单平台服务费就达2.3亿。

（注：招股说明书）

平台费指的是电商平台佣金、平台使用费及其他费用，推广费主要系线上平台推广服务费、媒体推广费及营销推广费用。

如此高企的平台费还要从公司的销售模式说起。

2 销售端：境内境外对半开，线上销售是主场

刚开始创业时，张清森意识到仅仅作为一家代工厂，局限性较大，于是创建了自有品牌“绿联”，转向线上直接面向消费者。

由于搭上全球电商平台的春风，于2014年通过亚马逊成功出海。

分地区来看，境内境外销售基本持平，但境外业务毛利率高于境内，拉升了公司综合毛利率。公司表示差异在于境内境外市场定价、销售模式、销售平台等不同，简而言之就是境外卖的更贵。

2019-2021年，境外营收CAGR达33.6%，高于境内的26.8%的复合增速。

（注：招股说明书，境外主要来源于欧洲地区和美洲地区，毛利率按新准则调整）

公司主要通过线上B2C和线上B2B的形式进行销售，以B2C为主，这方面公司主要通过亚马逊、京东、天猫、速卖通、、等电商平台销售。

亚马逊贡献超三成营收，是最大收入平台，其中单笔订单小于100元的占比超50%。

（注：招股说明书）

近三年来，线上渠道销售占比有所下降，但线上仍是绿联的主要战场，平均销售收入占比超70%。

线下渠道销售收入占比的增长，一方面在于公司加大了境内境外线下投入，另一方面，企业级客户对公司产品的采购增加。

3 生产端严重依赖外协，下游议价权一般

公司采用自主研发，外协生产为主、自主生产为辅的生产模式，2021年公司产品中近八成是由外协加工生产。

外协工厂根据公司的开发需求进行原材料采购、按照公司的标准和要求组织生产，然后公司向外协厂商采购产成品进行销售，公司拥有产品的知识产权。

因此，公司主营业务成本中外协产品采购成本占比接近60%，外协产品采购价格的变动对公司成本影响较大。

（注：招股说明书）

2021年，公司主要原材料采购价格大幅上涨，且对外协的采购平均单价变动幅度要远大于销售平均单价变动幅度，表明上游成本难以转嫁给下游，公司对下游的议价权一般。